酒店投资可以从房地产投资得到哪些启示?

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发表时间:2022-05-16 09:48来源:酒店评论

本文作者系 康奈尔大学副教授、罗·特伦斯CDIB高级副总裁 刘鹏


在这个案例中,假设你是一名顾问,负责评估是否投资Innov Star项目,这是一个位于上海张江的甲级写字楼项目,目前处于停滞状态。这个项目由于两个合作方意见分歧,出现了拖延,从而带来了投资机会。这个项目的大股东(占80%的股份)的意愿是出售其股份,而持股20%的小股东想与新的合作伙伴完成工程建设,或者可能出售整个项目。你的分析将产生以下三个建议中的一个:转嫁投资;购买大部分(80%)的股份;购买整个项目,并聘请新的建设合作伙伴。


作为分析的一部分,你需要确定项目的价值,这也基本上就是土地的价值。


你的分析应包括但不限于以下内容:


1.   房地产和市场分析。


2.   Innov Star项目土地价值的当前估算。


3.   分析和讨论相关的房地产和投资指标的潜在投资,例如用于运行现金流模型的假设。


对于中国的房地产私募股权投资,投资者通常需要获得25%的内部收益率和至少2倍的投资资本的最低投资回报率。


4.   对财务回报的敏感性分析,如土地的最高可接受价格和对未来预测的假设。


01   评估投资机会


罗·特伦斯走进他在中国一家领先的房地产私募股权公司的办公室。他与Tecpark的董事长一起参观了一个名叫Innov Star的办公楼建设项目,这个项目目前停滞不前。Tecpark公司是该项目的小股东,拥有该项目20%的股份,同时也是这个项目的开发商。Tecpark的董事长与特伦斯取得了联系,希望特伦斯的公司能取代该项目现持股80%的大股东,并仍然允许Tecpark公司开发和管理该项目。特伦斯在考虑下一步行动之前先整理了一下思路。


  1►Innov Star 项目


Innov Star项目是一家办公商业园区开发项目,位于上海张江。这个项目的两家股东在2014年存在不可调和的分歧,大股东想要退出。这两家股东在2012年获得了土地,打算在2013年开始建设,2015年完成建设。自2014年以来,该项目已连续12个月处于计划阶段。如果在2014年12月还不能启动建设的话,建设许可就会过期,开发商就需要重启许可审批手续,这将又会额外耗时12至18个月的时间。Tecpark公司是这个项目开发合作伙伴,持股比例只占20%,他们迫切想找到想法一致的投资者取代大股东。而拥有该项目80%股份的大股东也希望出售他们的股权。然而,由于该项目名义上正在建设中,它是一项流动性相当低的投资,不太可能吸引许多买家。此外,任何想涉入此项目的投资者都必须提防两位初始投资者之间此前未披露的任何争议。潜在的投资策略如下:


1.   获得至少80%或者如果可能100%的项目股份。


2.   在24个月内完成施工。


3.   办公楼出租率达到80%-90%。


4.   将大楼出售给想要稳定收入的核心买家。


该房地产归英属维尔京群岛的一家SPV所有,该机构被允许在中国灵活买卖房地产项目,并且税费降至资本收益的10%。然而,建设和建筑管理仍由中国管辖。


  2►开发合作伙伴


Tecpark 控股公司是一家专注于在中国开发办公商业园区的利基开发商。自2007年成立以来,Tecpark已完成五个项目,总面积为24.3万平方米,另有两个项目在建,总面积为14.89万平方米。此外,Tecpark与SAP、IBM、SHARP等高质量租户有着密切的关系。Tecpark在办公楼开发方面的经验及其强大的租户关系应使该项目能够在预算限制内按时建成并快速租赁。


任何取代当前大股东的金融投资者都可以选择:


1.   收购大部分股权并继续与Tecpark合作。


2.   收购100%的股份,包括Tecpark的20%的份额。


然而,作为拥有整个项目的金融投资者,需要找到一个开发商来建设该项目,但需要注意的是,替代Tecpark的开发商可能不像Tecpark那样了解Innov Star项目。尽管如此,由于该项目是一个相当直接的11层办公楼开发项目,寻找替代开发商可能并不困难。毋庸置疑,Tecpark更愿意寻找只会取代目前大股东的金融投资者,这样Tecpark就可以继续建设该项目并赚取开发运营费(如果该项目达到一定的回报阈值,还可以分享利润)。


02   挑战


特伦斯对这个项目有几点担忧。对于创业者来说,该项目位于上海庞大的中央商务区之外,该商务区有令人担忧的接近20%的空置率。总的来说,上海写字楼市场的供应量正在显著增加,“建成就有人来”的格言可能不适用于距离市中心较远的项目。此外,大股东希望按“现状”出售其股权的风险也存在。因此,需要进行彻底的尽职的调查,尽可能发现任何隐藏的问题。考虑到这些情况,大股东意识到风险,即可能会阻扰该项目进行,并希望在为时已晚之前退出。最后,有人担心,目前中国资本正在流向海外房地产。Innov Star项目建成后,国内核心买家对该项目的兴趣可能不是那么大。而想购买已完工的中国房地产的国际核心买家仍处于起步阶段,他们中的许多人认为中国是一个新兴市场,不符合核心房地产市场的要求。作为金融投资者,需要考虑如何退出投资,并确保项目完成就能出售,就有足够的资金流动性。


因此,你需要“反向工作”,以了解根据当前市场条件,你愿意为土地支付多少费用,从而获得最低回报率。作为一名顾问,你需要就特伦斯是否应该继续这个项目提出建议。


投标决定应得到详细的房地产和市场分析的支持,包括当前的市场动态和预测。任何投标建议都应附有最高投标价格、如何确定该水平的详细分析,以及相关敏感性的讨论。敏感性分析将包括两个因素之间的关系,如不同的终端资本化率和定价。建议使用数据表来演示分析。此外,情景分析可能适用于讨论最佳情况、基本情况和最坏情况的结果。这将为特伦斯提供一个最终价格,从而更好地理解交易。


通过的决定还应得到详细的房地产和市场分析的支持。这种分析必须包括为什么一个投标即使在最低水平上也没有意义。


还需要评估这两种方案所涉及的潜在风险,以及缓解这些预期风险的方法。


如果你选择不继续,你需要提供定性的理由以及定量的理由。你将需要计算回报,并支持为什么这个项目不符合最低回报率。例如,你可能会悲观地认为,随着2019年办公楼供应量增加一倍,租金和出租率将表现不佳,这意味着该项目将无法满足25%的内部收益率和2倍的最低回报率要求。


03   资产概述




图示为Innov Star项目位于上海张江高科技园区的一栋办公楼的开发场地。如前所示,该项目建成后将开发三栋11层的办公楼,根据甲级写字楼规范,地上总建筑面积(GFA)为62000平方米。A栋为28000平方米,B栋和C栋各为17000平方米。三栋建筑位于一块21500平方米的地块上。该项目还包括24000个地下总建筑面积、533个地下停车位和一个员工自助餐厅。因此,总建筑面积为8.6万平方米。现场图片和项目效果图如下图所示。该土地的允许用途为工业或办公,土地使用权将于2055年到期。




现场图片和项目效果图


这座建筑位置合理。它位于一个填充位置,距离2号线地铁站(观澜站)步行五分钟即可到达。距上海金融中心陆家嘴30分钟车程,距浦东国际机场25分钟车程。该场地毗邻由IT公司锚定的其他几栋办公楼。一条中环线计划在2015年完工,这将改善交通状况。Tecpark Holdings已经在3号楼以3.80元/平方米/天出租了5000平方米的总建筑面积给芯片制造商图灵公司。


04   建筑历史与现状


开发商需要获得四个证书才能在中国进行房地产开发项目的建设,如下所述。


证书是:土地使用权证书;土地使用规划审批;建设工程规划许可证;施工许可证。


通常,获得这四个证书需要9到12个月的时间。当开发商获得土地时,他们通常会与政府协商以获得土地使用权,这样他们可以建造用于该地产的特定类型的建筑。


1.   土地使用权包括对土地使用的权利,但基本不包括对土地的所有权。在中国,土地通常为租赁性质,土地所有者从政府处长期租赁土地。此类租约通常适用于住宅物业70年,商业用地40年。Innov Star项目拥有50年的土地租约。


2.   土地使用规划审批将项目开发权转移至工业或办公用途。这项批准相当具有行政性。考虑到土地所有人将在土地上建造其规定用途,将授予该批准。


3.   对于建设规划许可证,土地所有人或开发商需要向当地规划部门提交设计图纸,该部门将确定该开发项目对其周边的影响,以及其设计是否与许可的土地用途一致。作为土地使用权的一部分,将有关于建筑面积比(FAR)、建筑高度、绿地数量、最低停车位、进出限制等规范的明确说明。


4.   对于最终施工许可证,开发商将提交最终项目设计图纸和选择建造该项目的总承包商。在某些情况下,可能还需要进行可行性研究和环境影响研究。


该项目于2013年底开始前期开发,但由于上述两个股东之间的分歧,于2014年3月停止建设。目前,该项目已经获得了四个必需证书中的三个,但尚未获得麻省理工学院颁发的最终施工证书。尽管如此,该项目还是获得了挖沟和完成基础支护桩的许可。就投资风险而言,该项目被认为风险相对较低,因为它已获得四份证书中的三份。然而,施工暂停引起了人们对获得最终施工许可证潜在问题的担忧。原计划2013年开工,2015年竣工。如前所述,现在是2014年,该项目比计划晚了12个月。如果在2014年12月前仍未开始施工,施工规划许可证将到期,开发商需要重新启动许可证申请流程,可能需要额外的12到18个月。初步开发和成本估算(包括应急费用)建筑成本是每平方米6000元,包含地上和地下建筑面积。请注意,建筑成本基于的是总建筑面积包括地上地下建筑面积,但租金只基于地上建筑面积,不包括地下建筑面积,承租人对地下停车场单独收费。


05   建议


  1►融资建议


确定并讨论这笔交易的潜在融资来源。为了简化分析,你可以假设只有股权和银行融资用于开发项目。土地将通过股权购买,剩余的开发成本,如建设成本、软成本、建设管理费和应急费用由银行融资提供。


  2►资产计划建议


假设你决定继续投资,请概述你的资产计划。这将包括一个涵盖从现在到预期投资退出的时间线。对于这种性质的项目,时间跨度大约为48至54个月。完成开发通常需要24个月,达到80%至90%的稳定出租率需要12至18个月,处置资产需要12个月。对于退出战略,你需要考虑潜在的买家,一旦资产稳定后,他们将获得资产。


  3►伙伴关系建议


建议基金是否应与Tecpark合作。如果你的建议是肯定的,你应该决定协议的条款是否还需要进一步协商。如果是否定的,你是否应该提议购买Tecpark在合资企业20%的股份。

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